“AI四小龙”云从科技难“从容”？

8月12日，云从科技集团股份有限公司(下称“云从科技”,688327.SH)公布了2023半年报。上半年云从科技推出“从容”大模型，但此后其迎来大规模解禁。

(资料图)

5月29日，云从科技宣布将4.55亿股股份解除限售，并申请上市流通。本次上市流通的限售股为其首次公开发行的战略配售限售股及首次公开发行的部分限售股，限售期限为自公司股票上市之日起12个月。

截至8月18日收盘，云从科技报收15.50元/股，对应市值160.7亿元；对比4月的市值高点436.6亿元，其市值已蒸发275.9亿元。

「不二研究」据其最新半年报发现：上半年，云从科技的营收为1.64亿元，同比下降58.16%；净利润为-3.04亿元，同比收窄6.53%。

尽管云从科技亏损同比减少，但持续高研发投入已让云从科技不堪重负。今年上半年，云从科技的研发费用为1.98亿元，其营收占比更是高达120.99%。

此外，云从科技的销售费用率也在摊薄净利润。以2023年上半年为例，其销售费用率为48.17%。

此前4月的一篇旧文中(《三年巨亏20亿，"AI四小龙"云从科技“血拼”上市》)，我们聚焦于云从科技“抢滩”科创板，尽管其营收高速增长，但仍深陷亏损泥潭。

时至今日，时至今日，AI迎来新一轮浪潮，但更加“内卷”。尽管云从科技推出“从容”AI大模型，但其能否借此打破亏损“魔咒”、从容突围AI困局？由此，「不二研究」更新了4月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

5月18日，“AI四小龙”云从科技也推出了“从容”大模型。

▲图源:freepik

作为首位登陆A股的“AI四小龙”成员，云从科技在此前公布的上市后首份年报：其在持续“烧钱”的亏损中，2022年营收同比腰斩。

财报显示，2020年-2022年，云从科技营收分别为7.55亿元、10.76亿元、5.26亿元，其中2022年同比下降51.26%；归母净利润分别为-8.13亿元、-6.32亿元、-8.69亿元，三年来亏损总额高达23.14亿元。

成立不到8年，云从科技已显疲态。巨额亏损下，扭亏为盈阻力重重；硬件业务越做越窄，拖累整体毛利率下行；过于依赖大客户，经营持续能力待考；研发愈加内卷，业绩不堪重负；业务高度重叠，护城河难言巩固。

当AI跨入“大模型”时代，云从科技能否“从容”站到最后？

营收难比巨头，盈利能力待考

云从科技是“AI四小龙”中最后一只独角兽。

2015年，云从科技成立，时年34岁的周曦正式从科学家转变为创业者。6年时间内，云从科技累计融资超过30亿元；中国国新、广州产业投资基金、渤海产业投资基金等多家国有及政府基金均为其股东，是名副其实的“AI国家队”。

发展初期，云从科技便布局智慧金融领域，与四大行成立联合实验室，摸索银行智能化场景。

目前，其已向400多个金融机构提供产品和技术服务，其中包括中国商业银行、中国建设银行等。

▲图源:pinterest

财报显示，2020年-2023年上半年，云从科技营收分别为7.55亿元、10.76亿元、5.26亿元和1.64亿元。由于2020年营收基数较小，2021年同比增长高达42.6%。但2022年营收同比腰斩，亏损同比扩大。

对于业绩下滑，根据云从科技解释称，主要归因于受宏观经济增速放缓等因素影响，公司订单项目建设进度不及预期，且新订单业务开展出现不同程度的延期。

与巨头相比，云从科技差距仍大。2020年-2022年，商汤科技总营收分别是34.46亿元、47.00亿元、38.09亿元，同期云从科技的体量不到其三分之一。2022年同受疫情影响，商汤科技营收下滑19.0%，而云从科技却同比下跌51.26%。此消彼长下，短时间内云从科技赶超无望。

更大的困境在于，云从科技至今未踏出亏损泥潭。财报显示，2020年-2023年，云从科技归母净利润分别为-8.13亿、-6.32亿元、-8.69亿元和-3.04亿元，三年半亏损总额高达26.18亿元。

「不二研究」发现，亏损严重已然成为“AI四小龙”的共性。2018年-2020年，旷视科技合计亏损127.30亿元；商汤科技合计亏损205.48亿元；2018年-2020年上半年依图科技合计亏损61.02亿元。云从科技在其中亏损幅度最轻。

招股书中，云从科技表示计划将于2025年扭亏为盈。根据预测结果，2022年-2025年云从科技总营收将分别达到16.82亿元、25.01亿元、32.27亿元和40.11亿元，复合增长率为33.60%。

「不二研究」认为，以目前云从科技的盈利能力分析，扭转亏损局面说易行难。

从毛利率来看，云从科技在“AI四小龙”中排名倒数第一。财报显示，2020-2023年上半年，云从科技毛利率分别为43.21%、36.76%、34.06%和57.76%；其中2020年-2021年，可比上市公司综合平均毛利率分别为59.99%和55.94%，均大幅高于云从科技同期水平。

应收账款居高不下，同样会对盈利能力产生负面影响。近三年，云从科技应收账款居高不下，对应余额分别为4.84亿元、3.53亿元、2.00亿元。尤其2020年受疫情影响，应收账款占当年营收的近7成；其他年份应收账款也已接近当年营收的4成。

如果毛利率持续下滑、应收账款持续高企，云从科技的扭亏为盈计划很大概率将成水月镜花。AI赛道研发周期长、投入高，如何打破亏损魔咒，实现持续盈利，已经成为云从科技当前最大的挑战。

硬件毛利率低，业务越做越窄

作为“AI四小龙”之一，云从科技软硬件业务兼修。

财报显示，云从科技主要产品包括人机协同操作系统和人工智能解决方案，其中人工智能解决方案居于主导地位。从行业属性上来看，人机协同操作系统属于平台领域，可理解为软件业务；人工智能解决方案则属于应用层，也即硬件业务。

财报显示，2020年-2023年上半年，人机协同操作系统收入分别为2.37亿元、1.36亿元、1.13亿元和9138.01万元，占总营收比重分别为31.50%、12.72%、21.48%和55.84%；人工智能解决方案收入分别为5.15亿元、9.34亿元、4.12亿元和7190.28万元，占总营收比重分别为68.50%、87.28%、78.34%和43.94%。

AI供应链特性使然，云从科技两项业务毛利率天差地别。根据财报，2020年-2022年，人机协同操作系统毛利率分别为75.86%、73.99%、68.73%；人工智能解决方案毛利率为28.19%、31.34%、19.84%。

虽然硬件业务毛利率普遍偏低，但与同行竞对相比，云从科技的人工智能解决方案毛利率也处于低位。2021年财报数据显示，依图科技、寒武纪、旷视科技人工智能解决方案毛利率普遍在50%以上。硬件业务毛利率的低下，已成为云从科技主营业务毛利率排名倒一的“罪魁”。

「不二研究」认为，除此之外，云从科技的硬件业务还面临越做越窄的窘境。

由于云从科技所采用的 JDM模式（联合开发）受制于硬件厂商的合作，人工智能解决方案毛利率被拉低，从而拖累整体毛利率水平；同时，第三方软硬件产品并不属于核心技术，过多使用还将造成核心技术不稳定的风险。

招股书显示，2019-2022年第三方软硬件产品收入占比分别为57.71%、42.32%、36.17%、76.24%，依赖程度高企。

此种情形下，持续获取新的客户成为提高利润的破局之道。2018年-2020年，购买人工智能解决方案的客户数量分别为859、965和741个，总体有所下滑。

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或许云从科技也意识到硬件业务对于整体经营状况提升有限，于是转而扶持毛利率较高的软件业务。不过软件业务多是一次消费，软件业务的增长也将相应地带动硬件业务，困境的摆脱绝非易事。

时至今日，云从科技已在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业四大领域已逐步实现成熟落地应用，其中智慧金融和智慧治理是云从业务落地的主要构成。

由于智能闸机、AI摄像头、金融柜员机等设备并未有太多差异化要求，方案的普及较为容易，因而云从科技在业务落地上颇具优势。

不过，云从科技正面临客户集中度较高的局面。招股书及财报显示，2019年-2022年，前五大客户集中度分别为51.83%、27.92%、69.58%、58.88%。过于依赖少量大客户，云从科技的未来可持续经营性恐面临考验。

以G端客户为主也存在着诸多问题。一方面，可能会导致云从科技议价能力相对较弱、回款周期长、应用场景较为有限；另一方面，庞大的商业消费市场可能会归入竞争对手麾下。

商业大环境挑战诸多、资本市场风云变幻，孰能在应用领域找到突破口，就能够穿越谷底。

正如云从科技副总裁杨桦在2021年12月接受采访时表示，从“云端”落地才是AI的归宿。更好地寻求研发和商业化、硬件和软件之间的平衡，成为云从科技未来的必修课。

AI浪潮下，云从何处去？

自ChatGPT的火爆出圈，AI行业再次掀起投资热潮。

随着技术普及、竞争加剧，AI行业的泡沫早已蔓延到技术层。然而由于短期回报率不佳和“实体清单”的打压，硬科技的资金正加速流向自动驾驶、机器人等高速发展的领域，AI经历断崖、走下神坛。这对于依赖融资的独角兽来说并不好过。

内忧外困下，行业内卷愈发激烈。互联网巨头及传统软硬件厂商早已入局，在人才、研发、资金和客户方面俱碾压独角兽；“AI四小龙”所能仰仗的或许只有落地经验和应用积累。

然而，目前AI企业之间的同质化竞争严重，尤其是“AI四小龙”之间业务交织重叠。从本质上来说，AI是一种底层技术，机会在于如何与各领域深度结合。

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「不二研究」认为，对于云从科技而言，找到差异化领域并深耕其中，将是其实现扭亏为盈以及构筑护城河的根本。

事实上，商汤科技、旷视科技、依图科技在错位竞争上走的更远。

商汤科技向并购投资方向倾斜，努力扩大朋友圈；旷视科技侧重供应链物联网，寄望在细分赛道发力；依图科技定位技术要求更高、挑战更大的AI芯片，走软硬件结合的生态闭环路线；而云从科技仍然在安防与金融方向发力，此两者早已是AI应用落地的必争之地，独特性不足。

此外，研发费用的增长趋势已让云从科技不堪重负。财报显示，2020年-2023年上半年，云从科技的研发费用分别为5.78亿元、5.34亿元、5.60亿元、1.98亿元，占总营收比重分别为49.67%、65.42%、106.45%、120.99%。在竞争加剧、研发内卷的行业大势下，研发费用或还将持续增长。

通过增加研发投入，尽可能拓宽护城河仍是AI行业的普遍共识。而在商业化尚未完全落地的前提下，不断增加研发投入，云从科技注定短期内难以改变亏损现状。

高额的股权激励也给业绩带来不小的压力。2020年-2022年，云从科技分别确认股份支付费用1.90亿、1.77亿元、1.63亿元。

此外，销售费用率也在摊薄净利润。2020年-2022年，云从科技的销售费用率分别为36.28%、26.05%、38.59%、48.17%，高于可比上市公司的平均水平。

在越来越难获得资本青睐、自身无法造血的情况下，留给云从科技的时间已经不多了，降本增效愈发成为竞争力的体现。

除了安防和金融外，汽车、医疗、教育等场景仍是AI商业化落地的“深水区”，算法成熟度或应用落地规模都仍然较低，是未来值得深耕的新方向，也是差异化打法的着力点。

投资退潮后，云从科技的盈利改善只能回归自身。这不仅在于自身技术的突破，还在于数据采集环境的完善、应用场景的大规模拓展与成熟。这一切并非短期内能解决，但唯有凭此，才能在市场发展中占据一席之地。

AI独角兽流血IPO：抢跑容易冲刺难

对于AI来说，这是最好的时代，也是最坏的时代。内忧外患中，深陷亏损的AI企业们，已来到了生死存亡的十字路口。

在旷视科技、依图科技IPO遇阻的背景下，云从科技无疑已取得先机优势。

但上市远非上岸，抢跑容易冲刺难。营收净利持续下滑，扭亏为盈说易行难；硬件业务越做越窄，拖累整体毛利率下行；过于依赖大客户，经营持续能力待考；研发愈加内卷，业绩不堪重负……

云从科技前行的每一步，仍然面临着竞争者的重围。当AI迎来新一轮浪潮，但更加“内卷”。只有寻找差异化竞争路径，才能形成竞争优势，获得持续造血能力，彻底解开亏损魔咒。

本文部分参考资料：

1. 《云从科技还能卷多久？》，BT财经

2. 《云从科技流血上市，AI行业“钱”途未卜？》，钛媒体

3. 《云从科技杨桦：从“云端”落地才是AI的归宿》，复旦管理视野

4.《从声通科技的发展来看，AI行业如何回答可持续盈利这一命题？》，港股研究社

5.《股价跌停！云从科技4.54亿股解禁，大模型虚火资本“用脚投票”》，华夏时报

作者 | 若楠 禄存

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究

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